從“資管新規”的(de)發布到銀行(xíng)子(zǐ)公司的(de)落地(dì)，從科(kē)創闆的(de)開闆到創業闆試點注冊方案的(de)通過，中國(guó)金融産業格局與資本市(shì)場正發生史無前例的(de)變革與叠代。

時代變遷中，财富管理(lǐ)行(xíng)業也到了新路徑選擇窗口期。在全球經濟衰退、産業結構轉型、資産價格相關性失靈的(de)宏觀場背景下，資産配置策略與産品選擇邏輯都需要做(zuò)出重大調整，投資者需要對資産組合做(zuò)動态再平衡（Rebalance）。

從大類資産配置的(de)角度出發，我們(men)先看一(yī)下家庭财富管理(lǐ)中主流的(de)資産類别。大類資産主要包含權益類資産、固收類資産、另類資産、現金資産等金融資産，還有(yǒu)以房地(dì)産為(wèi)代表的(de)不動産（下圖未展示）。

其中固定收益類資産是大類資産配置中的(de)主要類别之一(yī)，是财富管理(lǐ)的(de)基石資産。所謂基石資産，就是在投資組合當中，無論經濟周期處在什麽階段，無論投資者風險偏好如(rú)何，都應該被戰略性配置的(de)資産類别。

固收類資産主要包括利率債、信用債、可(kě)轉債和(hé)美元債，其中利率債和(hé)信用債是最核心的(de)兩類債券品種。我們(men)常說的(de)固收類資産，基本上都屬于利率債和(hé)信用債範疇，或以此為(wèi)基礎新設計出來的(de)産品。

本文所談到的(de)非标固收類資産主要是指信用債。圍繞非标固收類資産（債券）展開，來談一(yī)下固收類資産在家庭資産投資組合中應該具有(yǒu)怎樣的(de)定位？具有(yǒu)怎樣的(de)性質和(hé)特點？有(yǒu)哪些突破和(hé)創新？

利率債和(hé)信用債分類

一(yī)、為(wèi)什麽資産配置中債券（固收類）屬于基石地(dì)位？

基石資産，必須滿足以下三個特點：

1、生息資産，不依靠供求關系，也會有(yǒu)回報流入（剔除大宗商(shāng)品等衍生品）

所謂生息資産，是指不依靠供求關系也會産生回報收益的(de)資産。巴菲特不買黃金，很重要的(de)一(yī)個原因是他認為(wèi)，黃金價格的(de)變化需要靠市(shì)場供求關系，不能夠自(zì)然而然的(de)産生收益，不是生息資産。

2、收益穩定，可(kě)以提供可(kě)觀的(de)基礎回報（剔除權益和(hé)貨币）

收益率随着市(shì)場環境的(de)變化，會有(yǒu)波動變化，有(yǒu)高(gāo)有(yǒu)低(dī)，但是要有(yǒu)絕對回報。這種絕對回報不是低(dī)回報，不是指一(yī)般的(de)銀行(xíng)存款或理(lǐ)财，因為(wèi)銀行(xíng)存款、理(lǐ)财雖然收益穩定，但是收益率很低(dī)，不能獲得可(kě)觀回報。

3、相關性小，收益波動與其他資産的(de)相關性較低(dī)（資産配置的(de)必要條件）

投資中要把握同一(yī)時點風險和(hé)收益的(de)平衡，需要依靠資産之間正、弱或負相關性。債券的(de)收益波動和(hé)其他資産之間屬于低(dī)相關性，比如(rú)房價、股市(shì)、原油等漲跌與否，往往跟債券市(shì)場相關度比較低(dī)。

符合以上三項特征的(de)，我們(men)可(kě)以稱之為(wèi)基石資産。債券資産是生息資産，具有(yǒu)“穩定正收益”、“相關性小”的(de)特點，是資産配置中絕佳的(de)基石資産，各種風險偏好和(hé)投資風格的(de)家庭，都可(kě)以大比例配置這種資産。

如(rú)果以上是債券資産的(de)定性分析，我們(men)再來看15年(nián)來純債基金收益率的(de)數據。

數據來源：銀行(xíng)基金評價中心，完整年(nián)度業績，2019年(nián)截至12月11日

從圖中我們(men)能夠看到，純債基金平均收益率基本能在3-4%之間，如(rú)果高(gāo)的(de)話可(kě)以超過10%的(de)水平。這樣的(de)收益率高(gāo)于銀行(xíng)存款和(hé)貨币基金，也高(gāo)于一(yī)般意義上的(de)國(guó)債。我們(men)知道(dào)過去(qù)15年(nián)的(de)證券市(shì)場，波動性還是非常明顯的(de)，具有(yǒu)很強的(de)周期性。純債基金表現出的(de)弱相關性，在投資組合中具有(yǒu)重要意義，應該是家庭資産配置中重要的(de)資産類别。

二、為(wèi)什麽說簡單否定「非标固收」，就是對中國(guó)市(shì)場的(de)不尊重

初看這個觀點，可(kě)能有(yǒu)朋(péng)友會覺得這樣的(de)标題略有(yǒu)誇張。其實，用這個标題主要是想要強調「非标固收」在中國(guó)市(shì)場的(de)位置以及在家庭資産配置中的(de)重要性。

1、中國(guó)的(de)理(lǐ)财文化表現為(wèi)“追求穩定”

亞洲市(shì)場基本上是農耕文明，都是從農業社會過度到工業社會，再到今天的(de)信息化社會，雖然時代發生了翻天覆地(dì)的(de)變化，但是農耕文明的(de)傳統思維卻一(yī)直烙印在每個人的(de)身上。

我們(men)的(de)傳統思維裏，更看重安全穩定、協調平衡，看中正現金流回報，能夠居安思危。我們(men)看中國(guó)人的(de)儲蓄習慣和(hé)儲蓄率就直觀地(dì)明白了這一(yī)點，其實同屬亞洲的(de)日本、韓國(guó)也夠有(yǒu)這樣的(de)特征，理(lǐ)财文化都比較偏向于固收資産。

2、非标固收資産能夠帶來差異化收益

标準化的(de)市(shì)場很難實現超額回報，比如(rú)，各家銀行(xíng)的(de)存款利率基本一(yī)緻，年(nián)金保險收益也比較固定，這類标準化産品很難産生差異化結果，因而也就無法帶來超額回報。我們(men)在第一(yī)部分已經看到數據，非标固收資産（債券）在取得超額收益方面，明顯高(gāo)于銀行(xíng)存款和(hé)貨币基金。

3、财富管理(lǐ)具有(yǒu)很強的(de)本土化特征

與歐美相比，中國(guó)金融體系存在巨大的(de)制度性差異。我國(guó)金融業整體仍然實行(xíng)分業經營、分業監管的(de)模式,但信托業擁有(yǒu)獨有(yǒu)的(de)制度優勢，能夠跨過分業壁壘，橫跨貨币、金融與實業三大領域，已經成為(wèi)我國(guó)金融業第二大支柱産業。

中國(guó)過去(qù)二十年(nián)GDP增速顯著高(gāo)于歐美國(guó)家，以房地(dì)産為(wèi)代表的(de)一(yī)些行(xíng)業的(de)投資回報率基本都能做(zuò)到10%，甚至10%以上。再加上杠杆效用，對于頭部公司來說，公司債的(de)票(piào)面利率可(kě)以超過10%。

而歐美都是混業經營，金融市(shì)場化水平高(gāo)、競争充分、監管嚴格，套利空間很小，資金成本和(hé)周轉率都比較低(dī)，想要獲得3-4%的(de)無風險收益幾乎不可(kě)能，沒有(yǒu)底層資産可(kě)以支持這樣的(de)收益率。如(rú)果要獲得這樣的(de)收益，就需要通過加杠杆的(de)金融衍生品才有(yǒu)可(kě)能實現。

2003年(nián)有(yǒu)一(yī)家瑞典的(de)财富管理(lǐ)公司，在歐洲憑借對投連險的(de)深入研究以及自(zì)身IT系統優勢，取得了很好的(de)成績。之後來到中國(guó)市(shì)場，照搬了這套在歐洲的(de)經驗，卻節節敗退，最後不得不退出中國(guó)市(shì)場。很大的(de)原因在于這家公司對中國(guó)市(shì)場缺乏了解，無法抓住中國(guó)信托業的(de)機(jī)會。

财富管理(lǐ)具有(yǒu)很強的(de)地(dì)域屬性和(hé)極強的(de)本土化特征。生硬的(de)照搬國(guó)際經驗，隻能敗北(běi)中國(guó)市(shì)場。

4、非标固收資産的(de)風險控制

企業債或公司債，雖然不是國(guó)債和(hé)金融機(jī)構債券，但是對發行(xíng)的(de)投行(xíng)或者基金管理(lǐ)公司具有(yǒu)着較高(gāo)的(de)要求，要麽是金融機(jī)構，或金融機(jī)構子(zǐ)公司，要麽是頭部機(jī)構。

對于債券發行(xíng)主體，也有(yǒu)較高(gāo)的(de)要求。首先主體信用要好，有(yǒu)明确的(de)還款來源，有(yǒu)良好的(de)曆史聲譽、現金流表現和(hé)營收結構，還要有(yǒu)抵質押物。以地(dì)産股權項目為(wèi)例，負責項目的(de)基金管理(lǐ)公司還要求章(zhāng)、證、執照和(hé)賬戶的(de)共管。

基金公司會做(zuò)充分的(de)事前風險控制，會要求一(yī)定要有(yǒu)實物資産做(zuò)抵押或者股權資産做(zuò)質押，事後萬一(yī)無法如(rú)期償還，能夠很順利地(dì)處理(lǐ)抵質押物，從而把資金歸還給債權人。也會要求實控人承擔無限連帶責任，或者要求有(yǒu)很高(gāo)資質的(de)擔保公司進行(xíng)擔保。

三、固收類市(shì)場環境展望：優質資産荒與收益率下行(xíng)

前面說的(de)非标固收資産是基石資産，有(yǒu)很多的(de)優勢。對于理(lǐ)财顧問而言是不是一(yī)味的(de)隻追求非标固收資産就足夠了呢(ne)？

我們(men)知道(dào)現在宏觀經濟在衰退，行(xíng)業周期也在不斷演變。比如(rú)前幾年(nián)投資地(dì)産收益很高(gāo)，基本穩賺不賠，但是這幾年(nián)形式卻發生了很大的(de)轉變。前幾年(nián)能源石化類債券收益很好，現在卻遭遇大的(de)調整。

所以，我們(men)仍要結合當下的(de)環境，客觀地(dì)看待「非标固收」這一(yī)類資産。

1、行(xíng)業景氣度下降，債券違約率上升

受新冠疫情影響，全球經濟明顯進入衰退期。IMF世界貨币基金組織預測2020年(nián)全球經濟增長(cháng)率在負3%，其中美國(guó)為(wèi)負6%，歐元區為(wèi)負8%，日本為(wèi)負5%，中國(guó)為(wèi)1.5-2%，印度2%。

IFM2020年(nián)世界經濟預測（%）

資料來源：IMF，海通證券研究所

債券作為(wèi)全球金融市(shì)場中最大的(de)品類，新冠疫情沖擊下，行(xíng)業景氣度下降、實體經濟流動性不足，加劇了發行(xíng)主體的(de)違約風險。

2020年(nián)一(yī)季度債券市(shì)場共有(yǒu)15家發行(xíng)主體的(de)46支債券違約，涉及金額580.82億元，單季度違約金額創曆史新高(gāo)。其中不乏方正集團、北(běi)京科(kē)技園、海航集團、力帆股份、新華聯控股、天神娛樂(yuè)等地(dì)方國(guó)企、上市(shì)公司等知名機(jī)構。第一(yī)季度在信貸相對寬松的(de)情況下，出現如(rú)此大規模的(de)違約，以往還不多見。

債券市(shì)場曆年(nián)新增違約主體數量及規模

從2014年(nián)以前很少能看到上市(shì)公司債券違約，但是從2014年(nián)開始到2017年(nián)，違約處于相對高(gāo)發的(de)狀态，2018、2019年(nián)進入債券違約的(de)高(gāo)峰期，2020年(nián)很顯然會超過2019年(nián)。可(kě)以看到，“防範化解系統性金融風險”在中國(guó)三大攻堅戰中，處在首位。

2、優質資産荒

經濟的(de)下行(xíng)，就必然會導緻整個市(shì)場當中優質資産的(de)減少，所謂優質資産是指風險相對低(dī)，收益相對高(gāo)點資産。

我們(men)看茅台股價從2014年(nián)9約9日89元的(de)股價到現在，雖然經曆過2015年(nián)市(shì)場極端的(de)熔斷情況，還有(yǒu)今年(nián)年(nián)初的(de)下跌，5月以來股價一(yī)度超過1300元，收益高(gāo)達14倍。這個現象足以說明，市(shì)場在大水漫灌下資金很多，優質資産很少，優質資産獲得了空前的(de)流動性溢價。

3、無風險利率持續下行(xíng)

中國(guó)主要銀行(xíng)的(de)1年(nián)期存款利率約為(wèi)1.75%，以餘額寶為(wèi)代表的(de)貨币基金收益率已經降至1.76%，10年(nián)期國(guó)債利率已降至2.51%，均創下曆史新低(dī)。

從下圖中可(kě)以看到，無論是國(guó)債到期收益率，還是公司債、城投債、政策性金融債、地(dì)方政府債的(de)收益率都在持續走低(dī)。

中國(guó)各類債券到期收益率走勢圖

資源來源：Wind

由此可(kě)見，在當前的(de)利率持續走低(dī)的(de)背景下，頭部公司發行(xíng)的(de)、有(yǒu)優質底層資産支持的(de)非标固收類（債券）産品，特别值得投資人珍惜和(hé)關注。

四、絕不能沉浸于「容易但卻錯誤的(de)事」

我們(men)一(yī)般認為(wèi)信托資産是比較好的(de)非标固收資産，但是從今年(nián)1月份到4月份，陸續有(yǒu)22家信托公司的(de)信托項目違約。不過大家也不必過分緊張。

1、整個信托行(xíng)業在2018年(nián)以前，整個的(de)違約率基本上大概在0.8%，今年(nián)會高(gāo)一(yī)些在3%左右，從項目數上來說大概是1/1000的(de)違約率，總體上違約率并不是很高(gāo)。

2、違約并不意味着錢全部無法收回，有(yǒu)些項目是流動性問題，需要延期一(yī)段時間，處置需要有(yǒu)個過程。

信托資産在過去(qù)可(kě)以說是金剛不壞之身，但在資管新規之下，也不能保證百分百的(de)安全，我們(men)一(yī)定要記住一(yī)句話“金融風險是不能窮盡的(de)“。

在國(guó)內(nèi)的(de)市(shì)場投資環境中，會看到很多金融維權事件。其中很重要的(de)一(yī)部分原因是很多不合格的(de)投資者入場；還有(yǒu)就是銷售金融産品時，并沒有(yǒu)做(zuò)充分地(dì)風險提示。

作為(wèi)金石财策的(de)CEO，我始終強調要踐行(xíng)“咨詢顧問”模式，經營合格投資者，同時要做(zuò)好投資者教育，充分地(dì)進行(xíng)風險揭示。我經常說，“我們(men)絕對不能沉浸于容易但卻錯誤的(de)事情，因為(wèi)我們(men)不可(kě)能永遠幸運！”确實，我們(men)做(zuò)咨詢顧問模式會比銷售導向模式要有(yǒu)難度，但卻是正确的(de)事情。

五、惟精惟一(yī)，走向固收江湖外的(de)星辰大海

對沖基金界有(yǒu)個天才，他22歲的(de)時候用420萬美元創立了對沖基金公司，他創辦的(de)美國(guó)城堡投資集團，現在已經是全世界最大且最成功的(de)對沖基金之一(yī)。這個人就是肯·格裏芬。即便在2008年(nián)和(hé)2011年(nián)的(de)大危機(jī)中，他主導的(de)對沖基金依然獲得了20%的(de)超額收益。

“當你發現了别人不知道(dào)的(de)東西，市(shì)場會獎勵你。”這是肯特裏芬的(de)名言，也是他取得卓越業績的(de)秘訣所在。

在投資江湖中，也同樣要做(zuò)到守正出奇，才能在紛繁複雜的(de)市(shì)場環境中，取得可(kě)觀的(de)回報。

1、均衡的(de)資産配置獲取超額回報

固收類資産在資産配置中固然處于基石位置，但從咨詢顧問模式來講，我們(men)除了要做(zuò)合格投資者經營，做(zuò)風險揭示好，還要拓展資産類别，避免過度依賴單一(yī)産品，需要為(wèi)客戶做(zuò)均衡的(de)資産配置。

A、可(kě)以引導一(yī)些積極的(de)客戶，去(qù)做(zuò)定制化産品。比如(rú)經過量化增強過後的(de)證券類淨值産品，這類産品的(de)絕對回報和(hé)流動性都會優于固收類産品，相當于找到好的(de)團隊，用非标準化的(de)策略來經營标準化的(de)資産。

B、如(rú)果客戶可(kě)以承擔一(yī)些流動性的(de)壓力，可(kě)以進行(xíng)一(yī)些3年(nián)、5年(nián)，甚至7年(nián)的(de)長(cháng)期投資。比如(rú)，投資醫療基金、芯片基金、高(gāo)科(kē)技領域一(yī)級半市(shì)場的(de)定向增發，或者一(yī)級市(shì)場的(de)股權基金。我們(men)發現優質管理(lǐ)人和(hé)優質産業方向的(de)權益類資産，在過去(qù)的(de)幾年(nián)當中均取得了非常好的(de)絕對回報。

2、“固收+”策略實現超額回報

所謂“固收+”策略大體可(kě)以通過兩種投資方式來實現。

A、固定收益資産+權益類資産：如(rú)果客戶的(de)資産70%在固收類資産上，那麽另外30%可(kě)以投資安全邊際較好的(de)、能獲得超額回報的(de)資産中。通過投資組合，在極端情況下可(kě)以保本，正常情況下獲得較高(gāo)收益，行(xíng)情特别好的(de)情況下獲得高(gāo)額收益。

B、單一(yī)産品的(de)優先回報+浮動收益：比如(rú)分級基金，可(kě)以分别做(zuò)優先級、中間級和(hé)劣後級投資，在獲得優先級的(de)基礎回報的(de)基礎上，可(kě)能取得中間級或劣後級的(de)超額回報。

以上是我對于非标固收資産的(de)五點思考，抛磚引玉，希望可(kě)以對大家工作及理(lǐ)财有(yǒu)所裨益。