作者丨劉幹霄

金石财策聯合創始人&CEO,ISOFP國(guó)際金融專業人士協會财富管理(lǐ)專家組成員,中國(guó)社會科(kē)學(xué)院經濟學(xué)博士（産業經濟）,著有(yǒu)《重新定義理(lǐ)财顧問》、《中國(guó)家族辦公室管理(lǐ)前沿》。

2019年(nián)已經過半，你的(de)财富規劃做(zuò)得如(rú)何？

财富規劃與資産配置，是财富管理(lǐ)的(de)核心內(nèi)容，它與投資者财富水平、風險偏好及過往經驗密不可(kě)分，更與金融市(shì)場、經濟周期、社會發展階段等因素息息相關。

6月19日，金石财策CEO&劉幹霄博士在“大咖解讀财富管理(lǐ)”線上分享會中以《暗夜潛行(xíng)，拾階而上——2019高(gāo)淨值家庭财富管理(lǐ)解決方案》為(wèi)題進行(xíng)分享，深度剖析了2019年(nián)宏觀環境的(de)發展和(hé)大類資産配置的(de)走勢，包括在現實環境中，如(rú)何利用理(lǐ)财工具和(hé)法律制度，做(zuò)好投資組合策略。

以下為(wèi)內(nèi)容精編，幹貨滿滿。

回顧過去(qù)4年(nián)，全球宏觀經濟趨勢可(kě)以說是“暗流湧動”。

2016年(nián)被稱為(wèi)“黑天鵝”年(nián)，英國(guó)脫歐、特朗普當選美國(guó)總統、原油的(de)暴跌和(hé)比特币的(de)上漲等等，多件大事引發市(shì)場巨震。

随之而來的(de)2017年(nián)，以中美為(wèi)代表，市(shì)場開始出現經濟分化，我們(men)很難判斷市(shì)場的(de)走向。因此，這一(yī)年(nián)投資者的(de)主題被命名為(wèi)“慧者潛鋒芒”，即智慧的(de)人在這一(yī)年(nián)中，甯可(kě)錯過投資機(jī)會，也不積極冒進。

到了2018年(nián)，中美經濟出現明顯分化。中國(guó)經濟從去(qù)杠杆到穩杠杆，流動性從偏緊到偏松；美國(guó)則繼續加息，堅決回到中性利率。中國(guó)經濟進入下行(xíng)階段，美國(guó)則因為(wèi)減稅效應強勁複蘇。我們(men)開始“破舊(jiù)立新”，改掉過去(qù)形成的(de)路徑依賴，選擇在新周期裏調整策略。

2019年(nián)我們(men)把主題定為(wèi)“暗夜潛行(xíng)”，雖然經濟衰退、風險釋放不可(kě)避免，但站在更大的(de)空間裏審視(shì)今天，依然大有(yǒu)可(kě)為(wèi)。

這一(yī)年(nián)裏，整體投資基調是穩健，但在戰略資産配置上可(kě)以先行(xíng)先試，局部來看，高(gāo)評級債、私募股權、黃金，甚至新興市(shì)場的(de)地(dì)産等方面已經有(yǒu)很多資産進入了戰略配置周期，我們(men)可(kě)以拾級而上了。

從去(qù)年(nián)到今年(nián)，“艱難”一(yī)詞成為(wèi)很多人的(de)常用語。世界經濟充滿動蕩，美元加息、貿易摩擦、英國(guó)脫歐，猶如(rú)過山車一(yī)般，無不刺激着全球投資者脆弱的(de)心靈。宏觀驅動下大類資産走勢在這一(yī)年(nián)發生反轉，創造了自(zì)1900年(nián)以來最糟糕的(de)一(yī)年(nián)，93%的(de)資産類别發生虧損（美元計價），比大蕭條時期還要嚴重。

作為(wèi)全球第二大經濟體，中國(guó)出現了我們(men)預警已久的(de)股市(shì)、債市(shì)、商(shāng)品、彙率，甚至熱點區域房地(dì)産同步下跌的(de)局面，以至于很多投資者驚呼“灰犀牛群”來了。

恐慌聲中，“中國(guó)上升周期已結束”的(de)論調充斥在觸目所及的(de)各類媒體中。這固然不是空穴來風盲目悲觀，可(kě)以預見的(de)是系統風險将進一(yī)步釋放，但轉型機(jī)會也将由此全面展開。

世界銀行(xíng)2017年(nián)數據顯示，以不變價衡量，中美經濟全球占比為(wèi)12.7%與21.6%。中美對全球經濟增長(cháng)貢獻率為(wèi)26.5%與15%。中國(guó)已成為(wèi)全球增長(cháng)的(de)第一(yī)大貢獻率經濟體，與美國(guó)一(yī)道(dào)成為(wèi)全球經濟走勢的(de)決定性力量。

美國(guó)三季度GDP環比折年(nián)率修正值為(wèi)3.5%；日本三季度GDP環比折年(nián)率修正值為(wèi)-1.2%；歐元區二季度GDP為(wèi)2.3%。初步核算，2018年(nián)中國(guó)GDP同比增長(cháng)6.7%。同時，中國(guó)經濟自(zì)2012年(nián)起表現得非常有(yǒu)韌性。

數據來源：IMF、CEIC、Wind

過去(qù)這40年(nián)，中國(guó)完成了國(guó)外上百年(nián)才能實現的(de)産業結構調整。

我國(guó)幾千年(nián)來都是農業大國(guó)，農業GDP産值一(yī)直居于領先地(dì)位，但即便如(rú)此，現在我們(men)的(de)農業已經下降到不足6.5%的(de)GDP占比，第二産業制造業下降至40.4%，而服務業卻悄然之間超過了50%GDP占比。

數據來源：IMF、CEIC、Wind

在取得這樣一(yī)個成績的(de)同時，我們(men)也建立了一(yī)個共識，即透過大規模的(de)投資和(hé)積極的(de)财政、貨币政策，可(kě)以迅速拉動制造業發展，實現GDP的(de)上升。但是，以騰訊為(wèi)代表的(de)這類服務業，卻很難通過大規模的(de)投資快速推升，因為(wèi)它高(gāo)度依賴于人才和(hé)創新。因而在這樣的(de)經濟結構下，很難保持GDP的(de)持續增長(cháng)。

很多朋(péng)友或許會問：我們(men)國(guó)內(nèi)的(de)經濟增速會不會劇烈下跌，甚至負增長(cháng)？我個人認為(wèi)：如(rú)果不發生極端的(de)風險，以正常的(de)金融和(hé)經濟狀況來評估，我們(men)的(de)經濟會保持韌性和(hé)相對全球的(de)高(gāo)增長(cháng)。

當然，我們(men)也必須要接受的(de)一(yī)個事實是：一(yī)個中低(dī)回報的(de)投資時代到來了。但這個中低(dī)回報，相對于全球市(shì)場依然是非常高(gāo)的(de)收益率。

但是，我們(men)是否可(kě)以保持樂(yuè)觀呢(ne)？

2008年(nián)以後，中國(guó)經濟進入債務驅動型發展模式，從四萬億政策開始，無論是地(dì)方政府還是居民部門杠杆率都大幅提升，目前非金融部門的(de)杠杆率水平已經超過歐美等發達國(guó)家。國(guó)際經驗表明，這種舉債式發展模式長(cháng)期并不可(kě)持續。

數據來源：光大證券研究所

過去(qù)一(yī)年(nián)，國(guó)內(nèi)信用風險開始集中爆發，債市(shì)違約常态化。

據Wind統計，2018年(nián)共有(yǒu)308隻債券（包括金融債、企業債、公司債、中期票(piào)據、短(duǎn)期融資券、資産支持證券、定向工具及其它）發生違約事件，違約金額1165.5億元，比2014-2017四年(nián)累計總額高(gāo)出近40%。

2018年(nián)，首次出現年(nián)初評級AAA的(de)主體年(nián)內(nèi)違約的(de)情況。從違約企業類型上看，民營企業占比83.17%。與以往所不同的(de)是，2018年(nián)上市(shì)公司違約達到15家（曆史數據18家），且目前清償暫無進展。

根據中金數據預測，2019年(nián)全部非金融類信用債總到期量将超過6萬億元，相比2018年(nián)5.34萬億高(gāo)出近10-15%。

從付息金額看，2019年(nián)內(nèi)信用債實際付息金額比2018年(nián)更高(gāo)，另外還有(yǒu)約1.9萬億債券将進入回售期。

2018年(nián)，中國(guó)制造業投資雖然回升，但由于缺少新增長(cháng)點及利潤下降，已有(yǒu)觸頂回落迹象。因為(wèi)大規模建設階段已經結束，2019年(nián)基建增速略高(gāo)于2018年(nián)，但不會有(yǒu)明顯回升。

房地(dì)産投資雖然庫存下降将推動開發投資回升，但銷量下降将導緻土地(dì)購置下滑，預計房地(dì)産投資繼續下降。

2019 年(nián)，中國(guó)內(nèi)需将繼續下行(xíng)，庫存周期進入主動去(qù)庫存階段。

宏觀政策将會延續寬松，财政政策更加積極，可(kě)以預期大規模減稅以及中央赤字率上調；貨币政策繼續寬松，定向降準仍将是常規操作，全面降準與利率下調可(kě)以期待。

消費：仍将疲弱，期待減稅效應。

2018年(nián)1-10月，社會消費品零售總額同比增速比去(qù)年(nián)下降1%。其中産業鏈長(cháng)、影響大的(de)汽車和(hé)地(dì)産銷售增速已經轉負。

數據來源：CEIC、海通證券

2019年(nián)以來，投資增速繼續下行(xíng)，同時勞動力市(shì)場邊際上趨于寬松，這必然制約經濟增長(cháng)和(hé)居民收入增加，進而持續影響私人消費增速。

現在，無論是對經濟增速的(de)心理(lǐ)預期，還是實際可(kě)支配收入都不允許我們(men)大規模進行(xíng)消費，尤其在城鄉家庭當中，養老、教育、醫療、住房已經極大地(dì)擠壓了我們(men)的(de)可(kě)支配收入。以新商(shāng)品房和(hé)汽車兩大消費對象為(wèi)代表，2018年(nián)已經出現了負增長(cháng)。而前不久，全國(guó)最大的(de)汽車經銷商(shāng)龐大集團也宣布破産，這也是市(shì)場真實消費水平的(de)反映。 

出口：取決于外部貿易環境改善。

2018年(nián)，中國(guó)出口保持快速增長(cháng)，原因有(yǒu)幾個方面：

一(yī)是全球經濟較好，特别是歐美日市(shì)場；二是人民币貶值效應；三是擔心貿易戰的(de)搶跑效應。

但是随着貿易戰的(de)愈演愈烈，新出口訂單已經明顯下滑，2019年(nián)貿易戰對出口有(yǒu)非常重大的(de)影響，出口要看外部貿易環境改善的(de)情況。

數據來源：Wind、廣發證券

貿易摩擦表面上是一(yī)個經貿、稅收的(de)問題，但實際上這背後是一(yī)個大國(guó)崛起必然帶來的(de)全球治理(lǐ)體系調整的(de)問題，這個過程會非常漫長(cháng)，所以将會持續存在。

高(gāo)投資時代一(yī)去(qù)不返，但是做(zuò)投資一(yī)定要有(yǒu)全局觀和(hé)曆史觀。長(cháng)期來看，中國(guó)依然存在投資契機(jī)。

投資：基建投資企穩，房地(dì)産投資回落，制造業恢複信心。

回顧曆史，基建投資是對沖經濟下行(xíng)的(de)主要手段，但是本輪經濟下行(xíng)地(dì)方政府受制于去(qù)杠杆和(hé)财政壓力，财政支出出現了明顯的(de)下降。山西、鄂爾多斯等地(dì)都出現了地(dì)鐵停工的(de)現象。這是因為(wèi)中國(guó)大拆大建的(de)時代一(yī)去(qù)不返。同時，地(dì)方政府财稅收入受經濟收縮影響，極大地(dì)擠壓了基建的(de)投資能力。

房地(dì)産方面，投資周期頂部特征明顯。2016年(nián)“930新政”後，除了常規的(de)“限購”和(hé)“限貸”，還推出了“限售”、“限房價”、“限裝修價”、“限商(shāng)”等各類嚴厲調控手段。樓市(shì)長(cháng)效機(jī)制正在建構，房産稅也擺上日程，房企面臨的(de)環境複雜程度堪比往常任何時候。這都導緻了投資者的(de)觀望情緒比較濃。

數據來源：CEIC、Wind、海通證券

個人認為(wèi)，目前樓市(shì)最大的(de)風險不在于龍頭企業，而在于國(guó)內(nèi)中小型房地(dì)産，因為(wèi)其資金鏈已經達到了曆史的(de)最高(gāo)極值。但也不需要悲觀，房地(dì)産作為(wèi)資本化、金融化的(de)産業，頭部效應比較明顯。像萬科(kē)、融創、碧桂園這些機(jī)構，反倒出現了逆勢擴張的(de)局面。

投資方面，一(yī)個明顯好轉的(de)指标是制造業。

對于中國(guó)經濟，民營經濟貢獻了50%以上的(de)稅收，60%以上的(de)國(guó)內(nèi)生産總值，70%以上的(de)技術創新成果，80%以上的(de)城鎮勞動就業，90%以上的(de)企業數量。

但是由于內(nèi)外部的(de)一(yī)些原因，民營企業家的(de)投資意願在持續下行(xíng)。但從去(qù)年(nián)年(nián)底開始，中央明确給出定調，毫不動搖地(dì)鼓勵、保護民營經濟發展，這對增強民營企業家信心和(hé)恢複經濟，起到至關重要的(de)作用。

2019年(nián)，國(guó)家在改革開放、科(kē)技創新上都史無前例地(dì)加大了力度。

從某種程度上來說，“不破不立”、“多難興邦”可(kě)以較好地(dì)總結我們(men)現在的(de)經濟狀況。在經濟衰退時，反而會給我們(men)帶來曆史性的(de)契機(jī)。

雖然我們(men)現在沒有(yǒu)巨大的(de)人口紅(hóng)利，但是我們(men)擁有(yǒu)全球引以為(wèi)傲的(de)工程師紅(hóng)利。中國(guó)有(yǒu)将近1.7億受過高(gāo)等教育和(hé)擁有(yǒu)職業技能教育的(de)青少年(nián)群體。

2018年(nián)全社會R&D（研究與試驗發展經費）支出占GDP比重預計為(wèi)2.15%。研發人員預計達418萬人，居世界第一(yī)。

我國(guó)國(guó)際科(kē)技論文總量和(hé)被引次數穩居世界第二，發明專利申請量和(hé)授權量居世界首位。高(gāo)新技術企業達到18.1萬家，科(kē)技型中小企業突破13萬家，全國(guó)技術合同成交額為(wèi)1.78萬億元。

當前中國(guó)已在高(gāo)壓輸電、高(gāo)鐵、煤炭清潔高(gāo)效利用技術、核能、可(kě)替代能源汽車、可(kě)再生能源、超級計算等領域位處全球領先水平。

今年(nián)以來，國(guó)家一(yī)方面擴大稅收優惠範圍，提升消費者信心。

另一(yī)方面，踐行(xíng)WTO和(hé)“一(yī)帶一(yī)路”新政，進一(yī)步擴大開放，深化體制改革，推出科(kē)創闆制度。

尤其在科(kē)技創新上，大家可(kě)以看到，以深圳為(wèi)代表的(de)創新城市(shì)，成為(wèi)中國(guó)乃至全球的(de)一(yī)個科(kē)技創新中心，這都是給中國(guó)經濟長(cháng)周期發展帶來的(de)有(yǒu)力支撐。所以，我們(men)有(yǒu)理(lǐ)由保持耐心，看待中國(guó)這一(yī)次的(de)産業結構調整，把科(kē)技方面的(de)後發優勢變成我們(men)全球的(de)領先優勢。

（未完待續……暗流洶湧，終究是浩蕩趨勢的(de)一(yī)部分。站在更大的(de)時空裏審視(shì)今天，投資者依然大有(yǒu)可(kě)為(wèi)。你的(de)錢該往哪兒投？明日即将揭曉，敬請關注！）

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