王墨石 金石财策CIO、清華大學(xué)碩士、金融投資專家、ISOFP協會中國(guó)專家顧問，曾任四大會計師事務所以及著名投創機(jī)構，十六年(nián)境內(nèi)外投資并購、基金運營和(hé)企業管理(lǐ)經驗，擅長(cháng)資産端價值研判和(hé)甄選，踐行(xíng)财富管理(lǐ)和(hé)資産管理(lǐ)的(de)跨界融合。

2022年(nián)開年(nián)以來，受俄烏沖突以及國(guó)內(nèi)疫情等因素影響，A股呈一(yī)路下行(xíng)的(de)态勢，無論是A股各大指數、行(xíng)業闆塊，還是知名的(de)公募基金、私募基金，都遭遇到非常大的(de)回撤。

4月底，上證綜指一(yī)度跌到2800點附近，彼時悲觀情緒一(yī)度蔓延，有(yǒu)言論甚至稱2800點随時可(kě)破，股災要來了，但5月以來A股開始觸底反彈，上證綜指在3000點位上下震蕩，又要有(yǒu)人因為(wèi)錯失2800點的(de)進入時機(jī)而感到懊悔了。

普通股民經常是這樣的(de)情況：股票(piào)上漲時，希望它下跌，這樣就可(kě)以低(dī)價買入；然而當它真的(de)跌下來時，又不敢買進。

其實，股市(shì)賺錢的(de)邏輯十分透明，就是低(dī)吸高(gāo)抛。說起來容易做(zuò)起來難，原理(lǐ)上如(rú)此明了的(de)事情，實際操作中卻沒有(yǒu)人能精準預測股市(shì)短(duǎn)時漲跌，但依然可(kě)以通過對整體趨勢的(de)把握，選擇相對合理(lǐ)的(de)時間段擇機(jī)進入。

今年(nián)以來，A股市(shì)場的(de)大幅波動導緻進入市(shì)場的(de)增量資金比較有(yǒu)限，交易量和(hé)換手率都不太活躍，市(shì)場已經到了一(yī)個悲觀的(de)時點。

首先來看影響A股波動的(de)三類因素：

一(yī)、疫情沖擊疊加俄烏沖突因素，全球供應鏈受阻，能源、金屬、農産品等大宗商(shāng)品價格飙升，全球通脹水平被推升。反映到投資中，今年(nián)的(de)CTA管理(lǐ)期貨策略也是少有(yǒu)的(de)能實現正收益的(de)策略。

二、美聯儲等多國(guó)央行(xíng)開啓加息周期，美債收益率上漲，美元走強，中美利差縮小，資金外流壓力增加，國(guó)內(nèi)股市(shì)承壓。

三、中國(guó)經濟從投資驅動的(de)重速度模式轉為(wèi)科(kē)技創新為(wèi)主的(de)重質量模式，加之近年(nián)國(guó)內(nèi)疫情反複，消費和(hé)供給端均遇阻礙，經濟下行(xíng)壓力增大，通脹壓力上升。

影響A股走勢的(de)因素既有(yǒu)國(guó)際因素，也有(yǒu)國(guó)內(nèi)因素，但4月份以來A股主要還是受國(guó)內(nèi)因素影響。

股市(shì)是經濟的(de)晴雨表，為(wèi)應對經濟下行(xíng)，國(guó)內(nèi)政策上也有(yǒu)很多積極舉措，貨币政策仍保持寬松，但受制于海外流動性緊縮的(de)大環境，國(guó)內(nèi)降息相對謹慎，主要通過降準、MLF等工具釋放流動性；财政政策積極有(yǒu)為(wèi)，房地(dì)産調控政策邊際放松。

以上是A股現在所處的(de)市(shì)場環境和(hé)政策環境的(de)概述，那麽如(rú)何看待目前A股所處的(de)階段呢(ne)？

目前，A股所處階段可(kě)以概括為(wèi)：已見政策底、築造估值底和(hé)等待盈利底。

01 政策底顯現

在各大媒體的(de)報道(dào)中，經常看到“政策底”這個詞。“政策底”一(yī)般意味着國(guó)家在股市(shì)低(dī)迷時期，出台各項利好政策，避免市(shì)場的(de)繼續走弱對實體經濟産生不良影響，從而推動股市(shì)回暖。總而言之，政策底其實是跟投資者的(de)“錢袋子(zǐ)”息息相關的(de)。

近期，針對內(nèi)外部壓力，中央會議、國(guó)務院、央行(xíng)都在密集發聲:。

4月26日中央财經委第十一(yī)次會議、29日上午中共中央政治局經濟形勢與工作會議、29日下午中共中央政治局第三十八次集體學(xué)習以及《求是》雜志重要文章(zhāng)《加快建設科(kē)技強國(guó)，實現高(gāo)水平科(kē)技自(zì)立自(zì)強》。政治局會議也指出:“疫情要防住，經濟要穩住，發展要安全”。

政策層面，體現了國(guó)家加大基建投資，托底經濟“穩增長(cháng)”的(de)決心，基本消除了市(shì)場對于國(guó)內(nèi)經濟基本盤的(de)擔憂，還在政策力度、纾困幫扶政策、消費、房地(dì)産、平台經濟、穩外資、穩外貿等方面直接針對市(shì)場關心的(de)焦點問題進行(xíng)了回應和(hé)明确，進一(yī)步夯實了政策底。

投資人可(kě)以在發展和(hé)安全中尋找未來的(de)投資方向，這當中包括國(guó)防安全、能源安全、糧食安全以及卡脖子(zǐ)技術安全，這也是我們(men)在專精特新領域一(yī)直關注的(de)行(xíng)業，即高(gāo)端制造、新能源、半導體、醫藥、信息技術等，這些行(xíng)業具有(yǒu)中長(cháng)期配置優勢。

02 估值底及投資機(jī)會

曆史不會重演，但總會驚人的(de)相似！我們(men)将縱觀過去(qù)十幾年(nián)A股市(shì)場的(de)表現，來判斷我們(men)現在處于什麽樣宏觀環境和(hé)周期環境中，從而也能更加清楚的(de)知道(dào)，我們(men)應該用什麽策略來對待當前的(de)環境。

（一(yī)）A股正在築造估值底

——從風險溢價角度看

風險溢價(Risk premium)是投資中一(yī)個很重要的(de)概念，權益風險溢價可(kě)以理(lǐ)解為(wèi)，權益投資相對于國(guó)債這種無風險投資的(de)性價比，偏離(lí)平均水平越多，說明A股的(de)吸引力越強，投資性價比越高(gāo)。

一(yī)般風險溢價頂部區域（紅(hóng)圈标注位置）大多對應中長(cháng)期A股市(shì)場底部，特别是突破+1倍标準差時，通常是A股中長(cháng)期底部的(de)關鍵信号，這時A股具有(yǒu)極高(gāo)的(de)勝率。

注意下圖紅(hóng)圈标注的(de)位置，無論是全球金融危機(jī)的(de)2008年(nián)，小盤股上漲比較瘋狂的(de)2012-2014年(nián)，還是2018年(nián)、2020年(nián)，以及現在，風險溢價标準差超過+1的(de)時段（紫色虛線），都意味着A股進入中長(cháng)期的(de)底部。

不過需要注意的(de)是，從曆史幾次大底的(de)表現來看，風險溢價見頂後不一(yī)定快速回落，高(gāo)位震蕩會持續，可(kě)能是幾個月，也可(kě)能是1-2年(nián)，即築底是一(yī)個過程。

本輪的(de)風險溢價已經上行(xíng)了14個月，在+1倍标準差附近已經近1個月。雖然築底完成的(de)時間很難判斷，但可(kě)以明确的(de)是A股現在已經進入築底階段，股票(piào)具有(yǒu)較高(gāo)的(de)中長(cháng)期配置性價比。

——從PE角度看

PE市(shì)盈率是某種股票(piào)每股市(shì)價與每股盈利的(de)比率（PE=每股股價÷每股盈利），通常用來比較不同價格的(de)股票(piào)是否被高(gāo)估或者低(dī)估。

PE回落至-1倍标準差附近，對應曆史四輪市(shì)場底部區域（紅(hóng)圈标注），具有(yǒu)較高(gāo)的(de)安全邊際，接下來的(de)時間會迎來上漲過程。

2005年(nián)以來，萬得全A的(de)PE估值共有(yǒu)四輪貼近-1倍标準差的(de)水平，估值分位處于曆史低(dī)點。

從長(cháng)期角度來看，PE逼近-1倍标準差時，A股處于低(dī)估區間，安全邊際較高(gāo)。

目前階段，萬得全A估值明顯回落，多數行(xíng)業估值分為(wèi)低(dī)于中位數，雖不是絕對的(de)最低(dī)值，但已處于較低(dī)水平。

A股市(shì)場整體估值進一(yī)步下降，滬深300估值水平位于2007年(nián)以來的(de)底部25%區間，以中證500為(wèi)代表的(de)中小盤股也處于曆史低(dī)點，接下來成長(cháng)股的(de)機(jī)會值得期待。

過去(qù)一(yī)段時間表現比較好的(de)闆塊有(yǒu)銀行(xíng)、房地(dì)産等周期闆塊，從曆次股市(shì)底部來看，獲得超額收益一(yī)般在20%-25%的(de)區間，目前來看收益已經接近這個水平，未來要突破這個收益區間并不容易。

同時随着穩增長(cháng)政策的(de)落地(dì)，以地(dì)産為(wèi)代表的(de)穩增長(cháng)闆塊依然會受益，但性價比相對于成長(cháng)闆塊明顯回落，當先更好的(de)配置機(jī)會應該在成長(cháng)闆塊。

（二）A股見底後的(de)投資機(jī)會

——從曆史看調整後的(de)上漲修複

每次全球沖擊出現後，A股都是首當其沖，但之後的(de)超跌反彈表現突出。

2005年(nián)以來，有(yǒu)兩輪全球性沖擊形成的(de)市(shì)場底，前者為(wèi)2008年(nián)金融危機(jī)，後者為(wèi)當前的(de)俄烏沖突。兩次全球性沖擊下的(de)A股跌幅都是全球領先，但市(shì)場底出現後的(de)一(yī)年(nián)內(nèi)，A股改善明顯，三大指數漲幅均超過80%。

政府為(wèi)避免市(shì)場的(de)繼續走弱對實體經濟産生不良影響，會出台一(yī)系列政策來救市(shì)，政策底逐漸形成，随後的(de)多空博弈中多方力量将占據優勢，股市(shì)開始上漲，市(shì)場底就形成了。

從政策底到市(shì)場底的(de)形成，時間可(kě)能是幾個月，也可(kě)能是1-2年(nián)，這期間股市(shì)可(kě)能繼續下跌；但從政策底到上市(shì)公司業績底期間（上市(shì)公司發布季報，利好消息放出），漲跌幅明顯縮小，還可(kě)能實現正收益。

可(kě)見，自(zì)政策底開始，預示着市(shì)場進入了布局期。着眼長(cháng)期，曆次調整後市(shì)場均進入上漲行(xíng)情。幅度上看，布局期漲幅有(yǒu)限，甚至短(duǎn)期內(nèi)還是負收益，但後期上漲十分可(kě)觀。從過去(qù)十幾年(nián)的(de)曆史經驗看，從政策底到市(shì)場高(gāo)點期間，漲幅至少在30%以上，最高(gāo)一(yī)度達到424%。

——看好成長(cháng)的(de)中長(cháng)期邏輯

從2月17日俄烏沖突爆發至今，上證指數、滬深300指數、深證成指分别大跌14.15%、15.09%、20.54%，跌幅在全球主要股市(shì)中排名領先，僅次于戰争國(guó)俄羅斯的(de)股市(shì)跌幅，與之相對的(de)是，美股僅下跌4.19%。根據2008年(nián)的(de)經驗，後續随着全球性沖擊的(de)減弱，A股“超跌”後的(de)“領漲”值得期待。

目前成長(cháng)股的(de)性價比已經較高(gāo)。在經曆年(nián)初以來的(de)回調之後，成長(cháng)股的(de)估值有(yǒu)所消化，加上盈利增速維持在較高(gāo)水平，當前PEG估值已經不高(gāo)。

PEG是指市(shì)盈率相對盈利增長(cháng)比率（PEG=市(shì)盈率÷盈利增長(cháng)率）。當PEG等于1時，表明市(shì)場賦予這隻股票(piào)的(de)估值可(kě)以反映其未來業績的(de)成長(cháng)性；如(rú)果PEG大于1，則這隻股票(piào)的(de)價值就可(kě)能被高(gāo)估；當PEG小于1時，市(shì)場可(kě)能低(dī)估了這隻股票(piào)的(de)價值。

從指數的(de)角度看，目前科(kē)創50、上證50、中證500和(hé)中證1000的(de)PEG估值均處于1倍以下，其中科(kē)創50的(de)PEG最低(dī)，說明其性價比優于其他指數。

行(xíng)業方面，重點關注政策受益的(de)新基建，布局綠(lǜ)色能源、自(zì)主可(kě)控、安全等長(cháng)線邏輯資産，适度博弈中遊制造困境反轉、疫後消費等。

03 耐心等待盈利底

——局部疫情仍是影響市(shì)場的(de)重要變量

A股市(shì)場雖不可(kě)避免地(dì)受到全球事件影響，但A股企業盈利主要還是受內(nèi)因影響，尤其是國(guó)內(nèi)疫情對後續整體經濟環境的(de)影響。

本輪上海疫情新增确診人數頂部已經确認，後續大概率向常态化防控發展。但北(běi)京、浙江、江西和(hé)遼甯等地(dì)疫情有(yǒu)反複風險，未來進展仍需觀察。

盡管政治局會議要求防疫政策兼顧經濟，但考慮到新毒株的(de)高(gāo)傳染性，下半年(nián)防疫難度以及沖擊經濟的(de)可(kě)能性仍然高(gāo)于去(qù)年(nián)。

國(guó)內(nèi)疫情仍是影響企業盈利底形成的(de)主要因素。

——盈利決定市(shì)場企穩動能

當前經濟周期處于衰退後期，但內(nèi)外因素疊加以及政策不及預期，導緻經濟下行(xíng)壓力較大。

受疫情、房地(dì)産持續不振等因素影響，4月社融信貸大幅低(dī)于市(shì)場預期，尤其企業和(hé)居民中長(cháng)期貸款收縮明顯。

中長(cháng)期貸款增速變化代表實體部門信心，是反應經濟預期的(de)重要指标。曆史上看信用擴張是“盈利底”先行(xíng)指标，結合當前貨币政策持續寬松+财政政策積極有(yǒu)為(wèi)，充裕的(de)資金将助力複工複産後的(de)實體經濟。

由于今年(nián)的(de)疫情再爆發，政策底出現在二季度，根據目前宏觀環境推測本次市(shì)場底可(kě)能會在二三季度出現，企業的(de)盈利底有(yǒu)望在三季度迎來拐點。

結語：定投是築底過程行(xíng)之有(yǒu)效的(de)投資策略

接下來重點關注政策落地(dì)，關注疫情變化，關注海外通脹。

雖然超跌修複值得期待，但短(duǎn)期看市(shì)場反轉信号還不充分，成交額和(hé)換手率仍有(yǒu)下降空間，另外疊加疫情防控趨嚴，盈利還有(yǒu)下探可(kě)能，但正如(rú)前文中提到的(de)科(kē)創50、中證500已經調整的(de)比較充分。

由于美聯儲加息、疫情擾動、業績觸底等問題仍存，震蕩行(xíng)情下股市(shì)勝率尚不能高(gāo)估，但從賠率角度看值得布局。

投資行(xíng)業最昂貴的(de)一(yī)句話“這次不一(yī)樣”，曆史不會複現，但往往以相似的(de)方式再次展現。正如(rú)前文中有(yǒu)很多內(nèi)容是對曆史的(de)回顧，目的(de)是要幫助我們(men)更好地(dì)判斷當下。

華爾街大佬、橋水基金創始人瑞·達裏奧，在海外金融市(shì)場恐慌性地(dì)抛售中概股之後發文解讀：

必須要理(lǐ)解中國(guó)其實是國(guó)家資本主義制度，即，國(guó)家運行(xíng)着一(yī)個資本主義體制去(qù)為(wèi)大多數的(de)人的(de)利益服務。中國(guó)的(de)政策有(yǒu)着不變的(de)底層确定性，如(rú)果你認為(wèi)市(shì)場充滿不确定性，那是因為(wèi)你還不夠了解中國(guó)。

當下A股築底的(de)過程，正是定投的(de)好時點，我們(men)要做(zuò)的(de)就是保持信心和(hé)耐心，守時待勢。